刚刚，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第56次会议审核结果公布，星徽精密并购泽宝股份案例获有条件通过，实现A股证券化的电商又多了一家。

上市公司当前市值为14.5亿，而标的估值15.3亿；2017年，上市公司营业收入5.26亿，标的营业收入17.43亿，是上市公司收入体量的3倍多，这是一个典型的“蛇吞象”交易。

标的泽宝股份曾计划赴美IPO，并已经搭建了VIE机构，但2016年放弃了赴美IPO的计划，最终通过被星徽精密并购的方式实现证券化。

根据公告信息，标的经营十分规范，线上店铺全部为公司通过境外子公司开设，不存在跨境电商中普遍存在的第三方开店等经营模式问题，是一个十分优质的标的。

跨境电商过去有非常高的业绩增速，最近3年，年均复合增长率超25%，但由于财务监管困难，跨境电商证券化进程一直较为缓慢。

但今年年以来，多家跨境电商成功通过并购重组实现证券化，包括年初的华鼎股份收购通拓科技以及上个月过会的天泽信息收购有棵树等。

目前来看，跨境电商通过并购登陆A股的速度，明显加快。此前2017年8月，天泽信息公告预案收购有棵树，直到2018年10月才过会，历时超过1年。而本次星徽精密收购泽宝股份，2018年6月公告预案，到今天过会，历时不足5个月。

即使跨境电商这种经营规范性较常出现问题的行业，过会难度也在明显下降。这说明随着政策的全面放开，并购市场的全面回暖，并购审核也趋于放行加速，边界趋于宽和。

企业进行证券化，无论是选择美股、港股还是A股，无论是报IPO还是进行并购，择时都非常重要。无论是市场周期，还是审核周期，都有着强烈的周期性。比如本交易中的泽宝股份，放弃赴美IPO，通过A股并购进行证券化，就是不错的上市规划。

星徽精密位于佛山市顺德区北滘镇，是一家集研发、设计、生产、销售及服务于一体的专业精密金属连接件供应商，公司主营产品为各种多功能、高精密的滑轨、铰链等金属连接件，包括17个滑轨系列及11个铰链系列。

2015年，星徽精密登陆创业板，成为当地第4家登陆A股的上市公司，通过引进吸收国际先进技术，星徽精密已经是国内精密金属链接件制造产业领域的龙头企业。

但由于国内铰链、滑轨的细分行业整体已进入较为成熟和稳定的阶段，近年来，星徽精密的收入增速已经开始放缓。

而此次收购泽宝股份，是公司向国际化和多元化转型所迈出的重要一步。根据上市公司公告信息，通过受让泽宝股份，星徽精密可以改善资产结构、拓展销售渠道以及实现品类协同。

目前，上市公司的控股股东为星野投资，实际控制人为蔡耿锡和谢晓华夫妇。蔡耿锡和谢晓华夫妇通过星野投资间接持有星徽精密50.83%的股权。

（星徽精密目前股权结构）

泽宝股份定位于“精品”路线，在亚马逊等电商平台开立店铺的方式从事跨境电商B2C业务，主营业务是向线上终端消费者以及线下连锁商超等销售产品。标的公司产品主要集中在电源类、蓝牙音频类、小家电类、电脑手机周边、个护健康类等品类，核心SKU数量约200个。

公司拥有自主品牌和知识产权的在售产品有RAVPower、TaoTronics、VAVA 、Anjou、Sable五大品牌，主要种类包括电源类、蓝牙音频类、小家电类、电脑手机周边类 、个护健康类 、家纺家居类等 。

• 线上B2C

目前泽宝股份线上B2C业务主要面向美欧日市场，通过境外子公司在亚马逊平台开立店铺的方式进行销售。目前，泽宝股份在亚马逊平台设立的店铺共有10家，店铺主体均是标的境外子公司。

• 线下B2B

泽宝股份通过在欧美日发达国家线上市场已建立的产品口碑、品牌形象，与连锁商超合作，开展RAVPower、TaoTronics、VAVA品牌的买断式业务，涉及电源、蓝牙音频类和小家电类产品。

合作对象主要包括：

品牌代理商，（目前合作区域覆盖东欧、中东、东南亚等区域）；

大型连锁商超（已合作的有Walmart、BestBuy、Costco等线下渠道商）；

电信运营商，为其提供定制版的产品并在其终端店面进行销售（已合作的有日本软银、MTS、Mobilink）。

结算方式方面，线上B2C业务由亚马逊代收结算。通常亚马逊每两周（14天）/美国亚马逊每周（7天），将消费者付款扣除平台使用费、广告促销费、仓储配送费后，汇入泽宝股份在亚马逊开立的卖家账户。

线下B2B业务，泽宝股份与线下批发商签订出口贸易协议，采用国际贸易通用条款，约定双方的权利和义务。一般采用电汇方式进行结算，结算周期为30-75天左右。

泽宝股份收入主要来源于美、德、日、英等美日欧国家，来自美国的收入占比约50%左右。

渠道结构方面，目前，收入以线上B2C业务为主，占比超过90%。

线上B2C业务中，对亚马逊平台依赖较强，占B2C业务总收入比重超过99%。

至于毛利率，2016年、2017年、2018年1-4月，泽宝股份的毛利率分别为46.18%、48.68%和50.68%，毛利率有所提高，略低于同行均值，处于较正常水平。

截止公告日，孙才金直接持有泽宝股份32.86%的股权，通过太阳谷（HK）支配泽宝股份8.68%的股份表决权，为泽宝股份的实际控制人。

本次交易的最新方案如下：

标的：泽宝股份100%的股权。

交易对手：孙才金、朱佳佳、太阳谷（HK）、亿网众盈等27名交易对手方。

标的作价：153,000万元，其中，以发行股份的方式支付89,052.35万元（占比58%），以现金方式支付63,947.65万元（占比42%）。

发行价格：8元/股。

发行数量：111,315,433股。

上市公司最新市值：14.5亿。

标的历史业绩：2016年度、2017年度、2018年1-4月分别实现营业收入为125,506.13万元、174,345.16万元、64,717.35 万元；分别实现扣非母净利润为5,686.34万元、7,617.13万元、2,138.62万元。

业绩承诺：标的公司2018年、2019及2020年承诺净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.90亿元，业绩承诺平均增速为32.39%

业绩承诺方：孙才金及其一致行动人等9名交易对方。

业绩补偿：以业绩承诺方取得的交易对价为上限，业绩承诺覆盖率为64.12%。

业绩补偿方式：可以选择股份或者现金补偿。

PE（分母为归母净利润）：2017年静态PE为48.85倍，对应2018年动态PE为14.17倍。

PE（分母为扣非归母净利润）：对应2017年静态PE为20.13。

业绩承诺及补偿方案的设计，对标的估值会产生很大影响。对于跨境电商，估值虚高也是一个比较常见的现象。如何判断这类企业的估值问题？估值方法最有意思的地方，就在于它看似简单却意味深远，往往横看成岭侧成峰，包含了众多对于行业、竞争、管理与趋势的理解。

锁价/询价：询价。

交易对方：不超过5名符合条件的特定投资者。

发行价格：尚未确定。

发行股份：尚未确定。

募集资金：总额不超过76,781.65万元。

控股股东认购比例：未披露。

资金用途：用于支付本次交易的现金对价、本次交易相关费用和泽宝股份研发中心项目建设。

中介机构

独立财务顾问：光大证券、联储证券

法律顾问：广东信达律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

资产评估机构：中联资产评估集团有限公司

本次交易前，上市公司的控股股东为星野投资，实际控制人为蔡耿锡和谢晓华夫妇。蔡耿锡和谢晓华夫妇通过星野投资间接持有星徽精密50.83%的股权。蔡耿锡和谢晓华合计控制的公司33.11%的表决权，仍为公司实际控制人。

并购重组中，监管会比较关注交易前标的股权结构变化情况。本次交易停牌前六个月和停牌期间,标的资产进行股权转让和增资，交易对方中有多家有限合伙企业股权结构发生变化，标的实控人转让了其在多家合伙企业中的普通合伙份额，深交所和证监会都对这一问题进行了问询。

具体而言，在停牌前6个月，标的公司实际控制人孙才金在交易对方广富云网、恒富致远、亿网众盈、泽宝财富均担任普通合伙人，且出资比例超过50%。在今年3月，标的实控人孙才金向第三方转让了其在上述合伙企业中的普通合伙份额。

根据上市公司回复信息，上述交易对方的合伙份额发生变动，主要是标的公司大股东对核心管理团队进行的股权激励，实施员工持股计划所致。

在合伙份额转让前，上述合伙企业普通合伙人均为孙才金，若不进行合伙份额转让，以上合伙企业将形成一致行动关系，管理层取得上市公司股份后，无法根据各自需求进行差异化减持，无法满足不同管理层的差异化需求。

深交所的问询函和证监会的反馈意见中，均问询了标的业绩承诺情况。深交所针对承诺业绩口径、补偿方式展开问询。对于上述问题，证监会的反馈意见中再次问询，此外，证监会也对业绩补偿覆盖率及业绩承诺实现可能性提出问询。

• 承诺净利润是否扣除非经常性损益？

深交所问询函中，要求上市公司披露承诺净利润是否扣除非经常性损益，上市公司随后在修订稿中增加披露以下内容：

“股东税后净利润加上当年股份支付金额作为承诺的计算口径 。上述口径未完全剔除投资损益、政府补贴等其他非经常性损益，有可能影响投资者对的公司的价值判断。”

在证监会反馈问询中，针对这一问题展开了进一步问询，要求上市公司披露承诺净利润计算口径的合理性。

• 业绩承诺方是否可自由选择补偿方式？

深交所问询函中，要求上市公司说明“业绩承诺方是否有权选择以纯现金方式补偿，如是，请补充说明补偿不足的风险，相关协议安排是否损害上市公司利益。”在证监会反馈意见中，也同样对此问题再次问询。

在涉及发行股份购买资产的并购交易中，通常补偿方式为先股份后现金，而此次交易中交易对方可以自行选择股份或是现金补偿的方式，相当于赋予交易对手方看跌期权，引发了监管问询。

对于监管问询，上市公司回复中称，本次交易不属《重组管理办法》第三十五条中必须做出业绩承诺的情况，上市公司可以自主协商决定；同时，分期支付现金交易对价及股份锁定的安排可为业绩补偿提供保障。

跨境电商财务的第一大风险就出自于收入环节，在反馈意见中，证监会要求上市公司“结合不同销售模式的具体情况,补充披露收入确认时点是否符合《企业会计准则》的规定”。

根据上市公司回复公告，标的公司主要通过线上B2C和线下B2B模式开展销售，具体收入确认模式如下：

• 线上B2C模式

目前泽宝股份线上B2C业务主要面向美欧日市场，主要通过在亚马逊平台开立店铺的方式进行销售。标的公司根据网络订单,通过物流将商品交付给客户,并将商品发出并交付物流公司时作为风险报酬转移时点,于此时确认收入。

由于线上B2C销售模式中，C端用户付款后才能形成有效订单，表明商品所有权上的主要报酬在用户完成订单款项支付时已转移给购货方。同时，收入和成本都已经能够可靠计量，进而标的公司线上B2C业务以商品发出并交付物流公司时作为风险报酬转移时点，并确认相应销售收入符合《企业会计准则》的规定。

• 线下B2B模式

标的公司与欧美日发达国家连锁商超合作，开展自有品牌的买断式销售业务。标的公司根据双方签订的合同或订单,通过物流将商品交付给客户，并将按合同或订单约定的交货方式交付给对方时作为风险报酬转移时点，于此时确认收入。

根据披露信息，标的公司按合同或订单约定的交货方式将商品交付给线下B端客户时，商品所有权上的主要风险和报酬已转移给购货方，于此时确认收入符合准则规定。

收入真实性是比收入确认时点更被关注的问题。监管一般对跨境电商收入增长的合理性、是否刷单及是否有非常规大额订单做重点询问。

针对收入增长合理性的问询其实非常常见，而刷单、异常大额订单则几乎是跨境电商独有的风险了。一般监管会问询跨境电商业务开展的内控措施及其有效性，如何保证数据的真实、准确，是否存在恶意刷单等虚增收入的行为。

对于一般的刷单质疑，公司主要会从内部IT系统、所处电商平台的对应规则角度回复相关问题。比如，亚马逊平台的打击刷单力度在电商平台中属于非常严格的，一个店家只能注册一个店面，一旦发现刷单进行销号处理，还会用“机器人”对买家下单和评价频率进行检测，刷单成本非常高。

另外，亚马逊还有自己的FAB系统，由平台代发货，进一步降低了刷单的可能性。因此，如果跨境电商的收入主要通过亚马逊平台实现，那么总体刷单的可操作性还是较低的。

实际收入与公司ERP系统内记录的收入差异也会影响其收入的可靠性。为了进一步提升可靠性，IT系统和远超出平均客单价的大额订单也是审计的重点，监管甚至还会要求审计师核查订单账户和对应支付用银行卡号的关系。

在反馈意见中，证监会对于销售真实性问题进行问询，要求上市公司“补充披露报告期标的资产海外销售核査情况,包括但不限于釆购合同、海外库存、销售情况、物流信息、收入成本确认等,当中,应重点说明对标的资产第三方电商平台交易记录的真实性,交易记录、物流记录以及收款记录的匹配性,采购订单与付款记录的匹配性,成本结转与收入确认的匹配性等的核查情况。”

可见，对于采购、仓储、物流、收入成本确认、第三方平台记录真实性以及物流及收款记录匹配性问题等各个环节都展开了细致问询。上市公司也用大量的篇幅对这一问题进行回复。

标的泽宝股份估值15.3亿，对应2017年静态PE （分母为扣非归母净利润）18.68倍，2018年动态PE为12.14倍。

10月，天泽信息并购有棵树的交易中，对应有棵树的PE为13.08倍，略低于本次交易中泽宝股份估值。近两年的并购交易中，标的PE平均约为14.14倍，与本次泽宝股份估值近似。

目前来看，跨境电商通过并购登陆A股的速度，明显加快。此前2017年8月，天泽信息公告预案收购有棵树，直到2018年10月才过会，历时超过1年。而本次星徽精密收购泽宝股份，2018年6月公告预案，到今天过会，历时不足5个月。

即使跨境电商这种经营规范性较常出现问题的行业，过会难度也在明显下降。这说明随着政策的全面放开，并购市场的全面回暖，并购审核也趋于放行加速，边界趋于宽和。

企业进行证券化，无论是选择美股、港股还是A股，无论是报IPO还是进行并购，择时都非常重要。无论是市场周期，还是审核周期，都有着强烈的周期性。比如本交易中的泽宝股份，放弃赴美IPO，通过A股并购进行证券化，就是不错的上市规划。

上市公司目前主营的金属连接件业务目前增长遇到瓶颈，而根据公告信息，泽宝股份目前仍保持较高速增长，2016年、2017年营业收入分别为12.55亿和17.43亿，营收增速近39%。

根据上市公司披露的预测数据，标的营收在2019-2020年仍将保持超过25%的增速增长。通过并表泽宝股份，上市公司收入增速将大幅提升。

根据上市公司披露信息，泽宝股份最初的规划是赴美IPO，为此搭建了VIE协议控制架构。

2016年初，考虑到国内证券市场的政策性调整和标的公司资本发展战略调整，标的公司终止了赴美IPO计划，最终选择通过被并购实现证券化。

标的公司已经搭建好VIE架构后为何又改选上市公司并购？

企业家在选择上市地点时要考虑哪些问题，如何结合企业自身特点设计证券化路径。其实，企业证券化的方式选择要比你想象的多。

因此，对于很多金融市场和资本市场的问题，不能知其然不知其所以然。理解背后的原理很重要。很多现象看起来复杂、矛盾，甚至是违背常识，让人感到不安。但理解原理之后，就不容易被表象迷惑、被错误的舆论误导。

所以行走国内的资本市场，切不可知其然，不知其所以然。